Carta del Gestor · Alberto Espelosín | Noviembre 2013

Noviembre se ha alejado poco del guión de mercado de los últimos meses. Se mantienen subidas generalizadas de los mercados de renta variable y caídas del oro y petróleo del 5.3% y 3.8% respectivamente, poniéndose de manifiesto la confianza del mercado en que la FED seguirá apoyando los activos de riesgo y, en el caso de que retire los estímulos, lo hará de forma ordenada sin generar tensiones en los mercados. Este nivel de confianza se plasmó en el dato de sentimiento más extremo: el porcentaje de bajistas está en mínimos históricos de los últimos 25 años lo que es sin duda una alerta para estar extremadamente prudentes durante los próximos meses.

El MSCI World subió en el mes un 1.6%, destacando el mejor comportamiento de USA donde el S&P 500 se revalorizó un 2.8% vs un 0.6% del Eurostoxx 50. Las bolsas emergentes, después de haber subido el mes pasado, han vuelto a su entorno de volatilidad de los últimos meses, cerrando en negativo con una caída del 1.5%. Sin embargo, China presentó una subida del 3.7% ante los mejores datos de actividad y su incesante crecimiento del crédito. India cayó un 1.7% ante los cada vez mayores temores de la situación de su déficit por cuenta corriente. La caída del petróleo en un 3.8% arrastró a Rusia y Brasil con caídas del 5.2% y 3.2% respectivamente. La continuación de la “orgia de la liquidez” no tuvo un efecto muy negativo en el dólar que permaneció plano frente al euro. Los periféricos en el mes tuvieron un comportamiento más modesto y el IBEX cayó ligeramente un 0.7% con la prima de riesgo subiendo a los 242 puntos desde los 235 puntos anteriores. Las mejoras de calificaciones crediticias no se han hecho esperar y la confianza, rozando la euforia, se ha instalado en los mercados financieros. Sin embargo, los datos de la economía real se están deteriorando ligeramente debido a que el crecimiento de salarios, que sustenta el crecimiento de la demanda, sigue siendo nulo y esto limita el crecimiento del PIB.

En este entorno de euforia nos adentramos en el último mes del año, estadísticamente de marcado corte alcista, en el que el evento más importante será la reunión de la FED el día 17 en el que tendremos algunas claves de lo que Yellen querrá hacer con los estímulos monetarios. El consenso de mercado es que empezarán a retirarlos en marzo pero una fecha posterior sería una sorpresa al haber la tasa de paro alcanzado el 7% vs el objetivo la FED del 6.5%. En cualquier caso, en el siguiente trimestre sabremos las claves de cómo salir de este experimento que ha tenido efectos tan positivos en los activos de riesgo. La volatilidad debería incrementarse y estar largo en esta fase de mercado parece optimista ante un escenario en el que el techo de deuda de USA volverá a ser tema de actualidad.

La “gasolina de la FED” se está acabando y hay que empezar a pensar en un periodo de mayor volatilidad, sobre todo teniendo en cuenta que llevamos más de 550 días sin una corrección superior al 10% en el S&P 500 (sólo ha ocurrido dos veces desde 1929). El “déficit” te asegura el crecimiento pero la “deuda” te lo limita y este es el gran problema. Los mercados están descontando quizás un escenario excesivamente optimista en cuanto al crecimiento mientras se están tapando los ojos ante el escenario de deflación que está surgiendo en el mundo occidental y cuyas consecuencias no han sido descontadas. La desconexión entre la realidad financiera y la realidad de “la calle” debería provocar en algún momento de los próximos meses una severa corrección de los mercados financieros que han extrapolado un escenario no realista y no “sano” para la economía real. En este escenario, Pangea ha adoptado, aún sin resultados positivos, la estrategia de tomar posiciones en mineras de oro como posible cobertura ante la caída del mercado.

La rentabilidad del fondo desde el comienzo ha sido de un +4.8% frente a una subida del 9.5% del EuroStoxx 50, un buen resultado teniendo en cuenta que la exposición neta del fondo a renta variable ha sido “cero” ya que toda la cartera de contado se ha cubierto. El patrimonio del fondo ha seguido creciendo durante el mes de Noviembre hasta sobrepasar los 53 millones de euros. En el mes, el fondo ha caído un 1.7% frente a una subida del 0.6% EuroStoxx 50, un resultado explicado por el mal comportamiento que han tenido tanto la cobertura como la cartera de acciones. La flexibilidad del fondo, que permite estar o no invertido cubriendo las posiciones de contado, ha sido utilizada. Hemos tenido un peso en acciones en torno al 75% el cual hemos cubierto en su totalidad mediante la venta de futuros de S&P 500 y DAX, después de haber cerrado, con resultados positivos, la estrategia de estar cortos de Ibex 35. El comportamiento de la cartera de acciones ha sido decepcionante y de las 10 primeras posiciones sólo dos han acabado el mes en positivo, presentando el resto caídas generalizadas. A destacar el mal comportamiento de las mineras de oro (15% del fondo) que han caído de media un 10% en consonancia con la caída del 5.3% del oro en el mes. A mediados de mes, retiramos la cobertura del Ibex y la cambiamos otra vez hacia el S&P 500 aprovechando que estaba en máximos y en la creencia que debe corregir un 10/15% en el siguiente trimestre. El resultado del fondo en los próximos meses dependerá de la evolución de esta cobertura ya que hasta que no caiga la bolsa americana y suba el oro por una mayor volatilidad en el mercado, el fondo no tendrá un resultado positivo. Me preocupa mucho la complacencia del mercado. Creo que la estrategia que hemos realizado de cubrir la cartera de acciones con la venta de futuros de S&P 500 e introducción de mineras de oro es buena y debería devolver el fondo hacia su objetivo del 7% de rentabilidad. Es cierto que la volatilidad podría aumentar por la compra de mineras de oro.

De los cuatro estadios de riesgo que tiene el fondo (conservador 0/35%, moderado 35%/70%, agresivo 70%/105%, audaz 105%/140%), sigo en el convencimiento de estar conservador. Existen riesgos asociados a que se produzca una corrección en el mercado del 10/15% ante la existencia en el corto plazo de múltiples señales de vigilancia que desde el punto de vista macro y micro desaconsejan tomar riesgo a pesar del entorno de euforia desatada.

¿Por qué comprar mineras de oro?

Las mineras de oro han caído un 70% desde máximos con una correlación extrema con el precio del oro que ha caído un 35% desde máximos por la caída de la demanda de más de un 20% de los ETF de oro a pesar de que la demanda de oro de China vuelve a marcar un record histórico. En verano el oro marcó un mínimo en 1.180$ y existe el riesgo de que ese nivel sea alcanzado e incluso perforado a la baja, pero los niveles de sobre venta son extremos y ante una caída del mercado de acciones, un rebote hacia la zona de los 1.400$ sería factible lo que podría suponer una subida de las mineras de oro de más del 25%. Por debajo de 1.200$, hay un 40% de los productores que no generan cash-flow positivo con lo que los cierres de producción y ajustes de costes deberían hacer que el precio se estabilice en esa zona.

La relación actual entre el S&P 500 y el oro es completamente inversa. Si estamos en lo cierto y el S&P 500 corrige en el siguiente trimestre hasta la zona de 1.680/1.700, sería muy factible ver el oro en la zona de los 1.400$ con el consiguiente efecto positivo en las mineras. A nivel de valoración, el sector se encuentra en mínimos y el valor que se está aplicando a sus reservas es extraordinariamente bajo. Por ejemplo, Barrick Gold, la mayor minera de oro del mundo y nuestra mayor posición en el fondo, tiene unas reservas probadas y probables de 140 millones de onzas cuyo valor es de 172.000 M $ frente a una capitalización bursátil de 17.900 M $. Los all-in costs (todos los costes asociados a la producción de oro) de la compañía están en 950$ con lo que un margen de 200$ sigue siendo realista y aplicado a las reservas da un valor de 28.000 M $ vs 17.900 M $ valor en bolsa. Si añadimos las reservas de cobre que tiene la compañía, 1.215 M toneladas con 0.571 grados de pureza, obtenemos 6.94 M de toneladas de cobre que a un precio de 7.100 $ da un valor de las reservas de 49.250 M $. Con un margen neto del 10% da unos beneficios de 4.925 M $ sólo para el cobre.

Este tipo de inversiones no es fácil. Existe riesgo de una última caída del precio del oro si pierde los mínimos de verano pudiendo llegar hasta los 1.100$ y acarrear una caída adicional en el sector del 10/20%. Pero los beneficios esperados y la infravaloración son tan elevados, que compensa tomar este riesgo que podría dar en el medio plazo rendimientos positivos de dos dígitos.

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea [+info].

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