Carta del Gestor · José Ramón Iturriaga | Octubre 2013
José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta [+info], Kalahari [+info] y Spanish Opportunities [+info].
Octubre ha continuado con las subidas de los meses anteriores. La bolsa española ha sido una de las que mejor comportamiento ha mostrado, con una subida del 7,86%, y acumula en el año un 21,31%, lo que coloca al índice al frente de las bolsas europeas. Hay que destacar el extraordinario comportamiento relativo de los activos españoles en los últimos meses; en concreto la renta variable ha pasado de las últimas posiciones en la tabla de rentabilidad acumulada en 2013 a prácticamente liderarla. La gestión fuera del corsé de un índice sigue pagando: el fondo en el mes se ha revalorizado un 13% y en el año acumula una revalorización del 70,5%.
Rentabilidad en el año
“Esos moralistas quejumbrosos y melancólicos, que perpetuamente nos reprochan que seamos felices cuando tantos de nuestros semejantes son desdichados, que consideran impío el regocijo natural ante la prosperidad, que no piensa en los muchos desventurados que en ese mismo instante están sometidos a toda suerte de calamidades, en la postración de la pobreza, en la agonía de la enfermedad, en el horror de la muerte, bajo los ultrajes y la opresión de sus enemigos. Ellos creen que la conmiseración por los males que nunca vimos, de los que nunca hemos oído, pero que podemos estar seguros de que en todos los tiempos infestan a numerosos semejantes, debería ahogar los placeres de los afortunados y hacer que un cierto melancólico desaliento sea la norma de todos los hombres. Pero ante todo esa simpatía extrema con desgracias que desconocemos es totalmente absurda e irrazonable. Si tomamos todo el mundo en consideración, por cada persona que sufre dolor o aflicción, encontraremos veinte cuyas circunstancias son o bien aceptables, o bien de prosperidad y alborozo. Es evidente que no hay razón por la que deberíamos llorar con la una y no alegrarnos con las veinte. Esta conmiseración artificial, además, no sólo es absurda sino por completo inalcanzable, y los que pretenden tal personalidad sólo poseen normalmente una tristeza afectada y sentimental que sin llegar hasta el corazón sirve solamente para convertir su semblante y su trato en algo impertinentemente lúgubre y desapacible”.
Adam Smith, La teoría de los sentimientos morales (Alianza), págs.. 255-256.
No es nada nuevo. Lo contaba, y muy bien por cierto, Adam Smith hace ya muchos años. Los pesimistas –esos moralistas quejumbrosos y melancólicos– no sé bien por qué razón, están investidos de cierta superioridad moral que hace que sus predicciones estén más y mejor valoradas. Y como el otro día apuntaba Paul Krugman –profesor de Economía en Princeton y premio Nobel en 2008– en una de sus postales semanales, hay dos cosas llamativas de estos “adictos al apocalipsis”: no se replantean sus premisas a pesar de que la realidad les pase por encima; y los medios de comunicación –que se lo hagan mirar– les siguen tratando con mucho respeto. Esta ascendencia que tienen sobre los mercados, siempre ávidos de llegar a conclusiones, y más en tiempos como los vividos en los que ha habido una competición por ver quién daba el titular más demencial, bien vista, más que un riesgo, es una oportunidad para los que no se dejen arrastrar por el rebaño.
Comparativa de fondos que invierten en renta variable española.
Ya no hay duda de que la economía española vuelve a crecer. La recuperación como siempre está viniendo de la mano de las exportaciones. Ahora bien, la competitividad esta vez no se está recuperando por el tipo de cambio, sino a través de mejoras de productividad y moderación de salarios. La clave de cara a 2014 es qué pasa con el consumo. El desempleo está dando muestras de estabilización a pesar del ajuste fiscal y el desapalancamiento del sector privado. De hecho, en el 2013 y a pesar de que el PIB ha continuado contrayéndose, la destrucción de empleo ha sido limitada y se empiezan a ver las primeras consecuencias de la reforma laboral –moderación salarial y mayor flexibilidad frente a despidos-. Además, la prociclicidad de los agentes del mercado se está acelerando –las agencias de rating por definición el último eslabón de la cadena, ya han empezado a cambiar el tranco en su visión sobre España-, lo que alimenta el movimiento reflexivo por el que las mejoras de los mercados financieros apuntalan la recuperación macro.
Las mejores sensaciones se han traducido en flujos de dinero que, gracias al señor Gates, son portada de los periódicos. Sorprende mucho la velocidad a la que pasan las cosas: hace sólo unos meses tu puesto como gestor corría peligro porque te asociasen a cualquier inversión que oliera a periférico –o por lo menos el nivel de explicaciones exigido era mucho mayor– y, hoy por hoy, a los (euro)escépticos más recalcitrantes les huele la cabeza a pólvora si no tienen la suficiente cintura.
La valoración de la bolsa sigue siendo el mejor indicador de que esto no ha hecho más que empezar –todavía seguimos sin duda en el primer tiempo del partido-. A pesar de las fuertes subidas, muchas compañías siguen cotizando a múltiplos muy por debajo de los normales. El mejor ejemplo está siendo cómo las casas de análisis modifican sus criterios de valoración, enterrando los que se han visto obligados a utilizar los últimos años para tratar de cubrir el expediente en el entorno tan aberrante de precios de desguace que hemos vivido, desempolvando otra vez los múltiplos sobre beneficios como mejor fórmula de aproximación al valor de las compañías.
¿A qué múltiplo tienen que cotizar compañías que, con una probabilidad muy alta en un entorno de suave recuperación macro, van a duplicar EBITDA este año, el que viene y el siguiente?
Este es el caso extremo al que se enfrenta el mercado –el de la valoración de las televisiones es el mejor ejemplo-. Situaciones intermedias hay muchísimas. Y la capacidad del mercado –por desconocimiento- de hacer un análisis caso por caso de un porcentaje elevado de compañías cotizadas –universo small & mid cap– sigue siendo muy bajo a estas alturas de partido. En este nuevo entorno en el que ya nos encontramos, la cercanía y el conocimiento de las compañías va a continuar siendo clave.
Hay mucha tela que cortar y esto no ha hecho nada más que empezar.
José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta [+info], Kalahari [+info] y Spanish Opportunities [+info].
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