Carta del Gestor · Alberto Espelosín | Septiembre 2013
Septiembre ha sido un buen mes en términos generales para todos los activos excepto para el oro, que ha caído un 5%. La FED ha vuelto a impulsar los activos de riesgo al no reducir el programa de compra de activos. La favorable resolución de las elecciones alemanas hacia los intereses de Angela Merkel también ha favorecido al DAX que se ha apuntado una subida del 6%. El MSCI World subió en el mes un 4,82%, destacando el mejor comportamiento de Europa que se revalorizó un 6,3% frente al 3% del S&P 500. Las bolsas emergentes, después de la fuerte volatilidad de los últimos meses, volvieron a cerrar con signo positivo con una subida del 6,2%, y las monedas emergentes al unísono con una apreciación del 2,6%. El inesperado movimiento de la FED, no retirando parcialmente la compra de activos, tuvo un efecto de caída del dólar hasta 1,3527 dólares desde el 1,322 que cerró en agosto. Las subidas generalizadas de tipos de interés se moderaron de manera notable ante un mensaje más expansivo de la FED y el bono a 10 años americano cerró en el 2,61% desde el 2,78% del mes pasado. El Bund cerró en 1,77% desde el 1,85% anterior. Respecto a las primas de riesgo, es importante destacar que España cerró en 251 puntos frente a los 266 anteriores, tendencia bajista que no mostró Italia cuya prima de riesgo se elevó hasta los 265 puntos desde los 254, evidenciando los serios problemas políticos a los que se enfrenta en los próximos meses.
El efecto subida de tipos global, junto con una caída importante de las bolsas emergentes, hizo reflexionar a Bernanke sobre su plan original de reducir algo la compra de activos en el mes de septiembre. Nos encontramos en un callejón sin salida ya que el riesgo de retirar estímulos es elevado por la volatilidad que puede generar en emergentes pero si no se retiran, al final, nos encontraremos con una continuación de la “burbuja de renta fija”. La superación del techo de deuda, la inevitable retirada de la FED ahora o en 2014, los problemas de deuda de China y un escenario deflacionista cada vez más peligroso son razones suficientes para ser prudente en la última parte del año. También es justo reconocer que se están produciendo grandes ajustes macroeconómicos a nivel mundial cuyos efectos positivos están ahí pero que todavía no son lo suficientemente potentes para desplazar al efecto acumulación de deuda de los Estados. Por tanto, la situación global está cogida con alfileres y la volatilidad seguirá presente por un largo periodo de tiempo hasta que el principal problema, la deuda, se reduzca en una mayor proporción. Lo peor de la crisis ha pasado ya pero es cierto que la recuperación será muy lenta en todas las economías afectadas tanto por el elevado endeudamiento como por el bajo crecimiento de los salarios. España ha mejorado mucho pero las pobres cifras de déficit público y una deuda que cabalga en consecuencia hacia el 100% del PIB son dos signos de alerta para la última parte del año.
La rentabilidad del fondo desde el comienzo ha sido de un +7,6% frente a una subida del 2,7% del Eurostoxx 50. El patrimonio del fondo ha seguido creciendo durante el mes de septiembre hasta los 40 millones de euros. En el mes el fondo ha subido un 2,8% frente a una subida del 6,3% EuroStoxx 50, lo que es un buen resultado teniendo en cuenta que la exposición neta a renta variable ha sido “cero”. La flexibilidad del fondo, que permite estar o no invertido cubriendo las posiciones de contado, ha sido utilizada. Hemos tenido una exposición a renta variable en torno al 60/70% la cual hemos cubierto en su totalidad con la venta de futuros de S&P 500 y, durante la última parte del mes, también con Ibex 35. Esto ha permitido seguir con nuestra estrategia inicial de preservación de capital en la fase de lanzamiento del fondo e, incluso, generar rentabilidad positiva por el mejor comportamiento de los valores frente al índice. Aunque no existe un objetivo de riesgo predefinido sí nos gustaría destacar que la volatilidad de 100 días, aunque no significativa, está en el 7,36 vs 17,77 del Eurostoxx 50. En conclusión, hemos obtenido casi 5 puntos más de rentabilidad que el índice con un 60% menos de volatilidad.
El 70% de los valores de la cartera han acabado el mes en signo positivo y la mitad de cartera de acciones ha superado la rentabilidad del 6,3% del Eurostoxx 50. También durante el mismo periodo, hemos mantenido una posición larga de dólares que ha tenido un resultado negativo ante la depreciación del 2,3% frente al euro.
Se ha mantenido un alto peso en telecomunicaciones y ha sido una de las razones de los buenos resultados acumulados en el mes ya que el sector en su conjunto se ha revalorizado un 8,3%. Esa posición nos ofrece un PER de 10x con una rentabilidad por dividendo superior al 6%. Nuestro análisis sobre un posible aumento de los movimientos corporativos en el sector junto con un escenario regulatorio más favorable se ha hecho realidad. Nuestra mayor exposición a KPN se sustenta en la creencia en un inmediato aumento del precio de la OPA hasta niveles de 2,65 Euros. Los accionistas de Telecom Italia, especialmente Telefónica, han movido ficha y el valor ha subido un 15% en el mes. Otra de las compañías favoritas, Orange, se ha anotado un 20% al alza. Colt, Mobistar y Vivendi han subido más de un 10% lo que, unido a lo anterior, ha posibilitado que a pesar de mantener una exposición neta global de “cero”, Pangea haya generado un resultado tan positivo.
E.On sigue en cartera y ahora que las elecciones alemanas han pasado la volatilidad debería reducirse y a los precios actuales la mayor parte del ajuste esta realizado. La compañía genera suficiente cash-flow para mantener un dividendo generoso. Procedimos a la venta de la posición en RWE con una revalorización positiva de más del 20%. CIR ha aumentado de peso en la cartera y ha subido un 9,35% al calor de las noticias favorables sobre la resolución del caso Mondadori del que recibirá 494 M euros frente una capitalización bursátil de 928 M Euros, quedando todavía un alto potencial de revalorización.
A pesar de que el cobre ha subido un 2.8% en el mes, tanto Antofagasta como Turquoise Hill han caído un 4,3% y 15,3%, lo que hemos aprovechado para seguir tomando posiciones en la creencia de los buenos fundamentales que presenta el metal en los próximos años. Durante los últimos días del mes se han visto avances en las negociaciones entre el Gobierno de Mongolia y Rio Tinto para resolver las diferencias en cuanto a la financiación del proyecto de la que será la mayor mina del mundo. Suedzucker ha caído más de un 10% ante los temores al final de las cuotas de azúcar en el 2017, temor que creo puede ser exagerado.
El proceso de formación de cartera se ha intensificado durante el mes y hemos introducido nuevas ideas. C&C, líder en producción de sidra y distribuidor de cerveza en Irlanda y Escocia, presenta con su nueva línea de crecimiento en USA una buena oportunidad. Genera un free cash-flow anual de más de 110M de euros para una capitalización bursátil de 1.375M de euros, siendo posible que en 2015 tenga una caja neta superior al 15% de su valor en bolsa.
Sanofi ha entrado en cartera por su perfil defensivo y alto valor para el accionista ya que su excelente posición financiera y alto crecimiento del EBITDA va a posibilitar mantener una rentabilidad por dividendo por encima del 5% en los próximos años al igual que situarse con caja neta positiva desde el 2014 con un free cash-flow yield del 10%. En la misma línea hemos introducido Enagás con una rentabilidad por dividendo sostenible del 7%. Almirall ha entrado en cartera a finales de mes en la creencia de que los retrasos en la aprobación de los fármacos por parte de las autoridades americanas no es un tema grave ya que sólo afecta a la composición química. La última incorporación ha sido BIC con su estabilidad y alto valor que aporta su 10% de caja neta y unos negocios muy consolidados.
Al cierre de mes las compañías en la lista de candidatas para entrar son: Smiths Group, Akzo Nobel, Alstom, Kellogg y Solidere International. Seguimos sin estar convencidos plenamente de tomar posiciones en el sector financiero.
Un menor crecimiento del ciclo de beneficios en USA, la reducción de los estímulos monetarios, una intervención adicional en Grecia, reducidas tasas de crecimiento en Europa en un entorno de baja demanda, tensión monetaria en emergentes y una cierta complacencia de los participantes del mercado son razones para seguir teniendo una visión prudente en cuanto a la gestión del riesgo.
El 21% del fondo se encuentra invertido en dólares, cuya cotización se encuentra en la parte alta del rango de fluctuación entre 1.35/1.278. La ruptura de la parte baja es a lo que otorgamos mayores probabilidades con objetivo en la zona de 1,20, y esperamos a la zona de 1.37/1.40 para incrementar posiciones hasta el 30%.
Nuestra exposición al riesgo irá subiendo o bajando en función de la evolución de las variables macro y micro que nos dan las señales de vigilancia necesarias para intentar tener un mejor retorno en el largo plazo que el mercado de manera razonable. Nuestra mayor preocupación se centra en la posible corrección de más del 10% que se puede dar en el S&P 500 y que tendrá un efecto global en los mercados. Esta es la razón por la que la mayor parte de la cobertura de la posición de contado se hará con el S&P 500 aunque en el corto plazo hemos introducido también una cobertura con venta de futuros sobre el IBEX 35 ante el convencimiento de que se tiene que producir una vuelta hacia los niveles de 8.500/8.800 puntos antes de iniciar nuevas subidas.
Para intentar tener una orientación de los porcentajes medios de inversión en los que se puede mover el fondo adjuntamos un gráfico del EuroStoxx 50 en el que ponemos los distintos niveles de inversión medios que podríamos tener para distintos niveles de precios de este índice. Es un ejercicio meramente orientativo ya que hablamos de exposiciones netas medias y no se incluyen otros índices de referencia que utilizamos para hacer las coberturas. Dividimos los tramos de inversión en cuatro desde el 0% hasta el 140%.
Alberto Espelosín, Gestor de Abante Pangea [+info]
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