Carta del Gestor · Alberto Espelosín | Agosto 2014

Los primeros días de agosto fueron movidos, pero la foto final fue muy positiva, con todos los índices subiendo en un mes con muy poco volumen. Septiembre será un mes de reválida para que el mercado confirme esta tendencia. A pesar de que los datos macro no han sido buenos a nivel global, los tipos bajos hacen que miles de inversores deban acudir a buscar rentabilidades, siendo ésta la razón por la que el MSCI World subió un 2%, al igual que los emergentes. Pero si hubiera que destacar un índice, sería el S&P 500, que sigue mostrando una fortaleza extraordinaria y se ha anotado un ganancia del 3,7% gracias al buen comportamiento de la tecnología. A nivel de emergentes, sobresale Brasil que avanzó un 9,7%, mientras que Rusia cayó un 2,3%.

A pesar de que los datos macro y de empresas han sido pobres en Europa, las bolsas han mantenido un tono claramente alcista, no muy normal en un escenario geopolítico como el actual. Esto sólo se puede achacar a la bajada de rentabilidad del bono americano hasta niveles del 2,3% desde el 3% de principios de año y al récord que ha marcado este mes el Bund alemán al llegar a la zona del 0,89% frente al 1,90% de principios de año. Con los tipos en esos niveles, los inversores, en vez de preocuparse porque reflejan unas expectativas de crecimiento muy bajas, lo toman como una excusa perfecta para seguir alimentando un mercado que empieza a mostrar ligeros síntomas de sobrevaloración y que cree con excesiva complacencia que esta situación de tipos se puede dar ad infinitum.

Esta exuberancia en tipos, que no tengo pudor en calificarla de burbuja, tuvo una de sus máximas expresiones en el bono español a diez años, que cerró en el 2,29%, un nivel que contrasta con la rentabilidad del 4,2% de comienzos de 2014. ¡No está nada mal! ¿Cómo no va a comprar unas acciones del Ibex con una rentabilidad por dividendo sostenible del 3,5% a largo plazo? Seguro que su asesor financiero se lo ha propuesto. Empiezo a tener la sensación de que el BCE se está metiendo en el mismo callejón que sus homólogos mundiales y que todo esto no hace más que retrasar los ajustes estructurales que muchos países deben hacer y generar distorsiones financieras muy importantes.

“Si el bono a diez años refleja las expectativas de inflación o la solvencia de un país, que tengamos estos tipos no revela más que el pobre crecimiento que se deriva de la todavía alta situación de deuda y las bajas inflaciones derivadas del ajuste mundial de costes laborales, que coarta el crecimiento vía demanda interna. Pagar más PER por las bolsas en este escenario no es, aunque lo parezca por eliminación de alternativas, la solución para obtener retornos a largo plazo”. 

Los tipos a dos años en Alemania se situaron en el -0,03%. Ahora los inversores tienen que pagar para que les guarden el dinero porque tienen miedo, pero a su vez esta es la excusa perfecta para comprar activos de riesgo. Si los inversores realmente tenían miedo, ¿para qué compran bolsa? En fin, un escenario bastante incongruente y que puede confundir.

“¿Cuáles son mis principales preocupaciones para seguir situado en niveles de riesgo neto del 0% y largo de Europa y corto de Estados Unidos?”: 

• El crecimiento en Francia se ha ido a niveles de cero, con lo que se abre la puerta para un QE (medidas de expansión cuantitativa) en Europa. Esto será positivo para el euro y para los beneficios corporativos. Pero Francia solamente será capaz de salir adelante si ajusta costes laborales en un 5%, con el consiguiente efecto negativo en la demanda interna y las cifras del PIB. Por el contrario, los beneficios empresariales en Francia, en donde los márgenes están en el mismo nivel que hace 25 años, podrían dar sorpresas al alza.
• El S&P 500 sigue batiendo récords de días sin sufrir una corrección del 10% y creo que estamos en la antesala de la misma. Pico de beneficios, volatilidades bajas, falta de volumen y excesiva sobrecompra no son buenos indicadores para estar largo.
• Si el BCE hace QE, no creo que los americanos, ni los emergentes vuelvan a activar la “guerra de divisas”.
• Los cortos están capitulando exhaustos de luchar contra la Fed, señal magnifica de cambio.
• La situación de tipos actual nos lleva de lleno, con las inflaciones del 0,4%, a hablar en una primera fase de low inflation de manera muy educada, pero en el fondo las fauces de la deflación están ahí.
• Los tipos bajos y el BCE dan oxígeno y soporte a los mercados, por lo que no creo que los banqueros centrales permitan sustos de más del 10%. Pero demasiada alegría tampoco es sostenible y en el mundo financiero llevamos cuatro años de fiesta por lo que quizás es ahora el momento de la demanda interna.

Durante los meses de julio y agosto he escrito dos Pangea Insights, Ciclos alcistas y bajistas de Pangeay Adiestrando dos cisnes negros,en los que he ido explicando de forma exhaustiva el comportamiento del fondo en los últimos meses. Éste se ha visto penalizado por la posición larga de Europa y corta del S&P 500, ya que el índice estadounidense ha subido un 2,4% desde principios de junio, frente a una caída del 1,7% del Eurostoxx 50.

Durante el mes de agosto el fondo ha caído un 1,36%, ya que esta pauta de comportamiento ha seguido siendo la misma: el S&P 500 ganó un 3,7%, frente a la subida del 1,83% del Eurostoxx 50. Esto se ha traducido en que la cartera de acciones haya conseguido un 1,47%, mientras que la cobertura nos ha drenado 2,8 puntos.

El estar un 0,6% en positivo en el año sigue siendo una buena noticia, ya que nuestra exposición neta ha sido del 0% en un entorno en el que hemos estado largos de Europa y cortos de Estados Unidos. Escenario que ha sido adverso debido a la ganancia en el Viejo Continente del 2,05%, frente a una subida del 8,4% del S&P 500. Esto significa que hemos generado mucha alpha incluso a pesar de haber sufrido el fraude de Portugal Telecom, que ha drenado dos puntos. Como he comentado en otros Pangea Insights, estamos en una buena situación para volver a rentabilidades normalizadas una vez que Europa, en los primeros meses de septiembre, empieza ya a hacerlo mejor que Estados Unidos y que la pesadilla de Portugal Telecom se puede convertir en una oportunidad.

La mejor noticia del mes ha sido que el fondo ha alcanzado la mítica cifra de los 100 millones de euros y agradezco la confianza de los inversores.

¿Es posible volver a rentabilidades del 5% en el año?

Lo que es obvio es que necesito que caiga el S&P 500 o que, aun subiendo, lo haga mejor la bolsa de Europa. En este escenario, el fondo siempre actúa de forma positiva y, por tanto, creo que sí podemos volver a esas cifras. La selección de valores, exceptuando el fraude de Portugal Telecom, ha sido un buen generador de alpha durante la vida de Pangea y creo que así seguiremos.

A continuación, les dejo un gráfico en el que se observa que, cuando Europa cae en relativo frente al S&P 500, Pangea se resiente y viceversa. Como se puede apreciar en los primeros días de septiembre, en el momento en que Europa ha empezado a subir más que Estados Unidos, el fondo ha reaccionado positivamente, manteniendo la correlación.

El posible QE europeo, un euro débil, las posibles reformas de Francia e Italia, la mejor expectativa de beneficios para Europa en los próximos tres años, valoraciones relativas mejores y cierta exuberancia de las tecnológicas americanas son razones para pensar que Europa debe hacerlo mejor y, por ende, ver al fondo subir hacia sus rentabilidades objetivo. Con respecto a los valores, hemos diseñado una cartera que, en un escenario de mayor volatilidad, tiene un amplio margen de seguridad y, en caídas de mercado, lo debe hacer mejor. Así se ha demostrado durante la vida de Pangea, en la que la generación de alpha ha sido importante.

“Riesgos, horizontes y mandato de Abante Pangea” 

Recuerdo a los partícipes que Abante Pangea intenta ganar dinero de forma racional con margen de seguridad. No es un fondo de retorno absoluto, ni un long/short. Es, básicamente, una cartera de valores que cubro o expando en función del riesgo global de mercado. Existe el riesgo de selección de valores y el de cobertura, por lo que es recomendable que los partícipes tengan un horizonte de inversión de tres años y la visión de estar en un fondo mixto global flexible con ponderación media en el largo plazo (3 años) de 30/40% a activos de riesgo, cuyo objetivo es dar un retorno no garantizado del 5/7% anual.

Mi posición de riesgo seguirá estando, mientras no se produzca una corrección relevante del 10/15%, en la zona 0/35%. Como otros meses, les presento los estadios de riesgo en los que se movería la cartera en función de los niveles estimados de S&P 500.

Un saludo,

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea [+info]

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