Carta del Gestor · José Ramón Iturriaga
Carta del Gestor · Mayo 2013
Hace un par de semanas corrí una media maratón por primera vez en mi vida y sin previo aviso. La sorpresa general que ha provocado entre los que me rodean –en algunos casos algo sobre actuada, todo sea dicho-, quizá sea comparable a la que se ha producido en el mercado tras lo que han hecho las bolsas en el mes de abril: han recuperado prácticamente todo lo que habían perdido en las últimas semanas de marzo –cuando no han hecho nuevos máximos históricos en algunos casos– con el enésimo rebrote de la crisis del euro.
Sin ánimo de caer en la tentación del mal estudiante –aprobé, me suspendieron– y después de llevar unos cuantos años de valor liquidativo a la espalda, creo que el movimiento de las bolsas del mes de abril no era para nada descartable en la medida que lo había anticipado el mercado de bonos. Y lo mejor es lo que todavía le queda.
Inversa del bono español Vs IBEX
La lectura dicotómica de la crisis de deuda -euro sí o euro no-, no puede estirarse ad infinitum –por mucho que les pese a algunos ¡qué vaya si les pesa!-. Y una vez que las famosas palabras de Draghi –“whatever it takes”- han roto la baraja, mi opinión es que no debería haber mucho descuento frente a Alemania –fíjense en Francia-. La reducción de prima tiene que ser mucha y muy rápida. En el entorno actual de tipos de interés, anomalías como Italia o España –recordemos que siguen teniendo su deuda denominada en euros– no van a tardar en corregirse. Y el mejor ejemplo de esto ha sido la reacción de los distintos mercados financieros en el mes de abril.
Sigo pensando que esto va de normalización de la percepción del riesgo y que la macro y la micro siguen relegadas a un segundo plano –y es a mí, créanme, a quien más le molesta llevar tanto tiempo repitiéndome-. Creo que el enorme pesimismo que atenaza el mercado y del que se han contagiado todas las previsiones, tanto macroeconómicas como de resultados empresariales, visto con algo de perspectiva, es una oportunidad. Porque ni la economía mundial va a descarrilar –como por ejemplo descarriló en 2008-2009-, ni los resultados empresariales se van a despeñar.
En cuanto a la macro, es bastante probable que (1) las políticas monetarias extraordinariamente expansivas –que más allá de lo que se pueda pensar sobre su ortodoxia, están para quedarse-, sumadas al (2) entorno deflacionista por el menor precio de las materias primas y a (3) la muerte de la austeridad en Europa, lleve a que tengamos una segunda parte del año mejor que la primera en términos generales y mucho mejor de lo que los peores augurios vaticinan. El propio Draghi, lo comenta cada comienzo de mes en su rueda de prensa.
Con respecto a los resultados empresariales, si bien es difícil que los márgenes sigan expandiéndose –tampoco hay razones para que se contraigan-, eventuales recuperaciones de la demanda –que es por donde tiene que venir la siguiente pata de recuperación económica– pueden seguir tirando de la línea de arriba de las cuentas de resultados. Y en cualquier caso, los múltiplos a los que cotizan si no son todas, muchas de las compañías, no son como para “escribir a casa”.
Por tanto, el proceso de normalización de la percepción del riesgo, en lo primero que debería traducirse es en la reducción de la enorme dispersión de valoraciones que hay a todos los niveles en los distintos activos financieros.
En mi opinión, la mejor forma de jugar la progresiva normalización de las primas de riesgo ya en curso es a través de los activos que han estado especialmente estigmatizados como con secuencia de la enorme desconfianza que ha provocado la crisis de deuda y así tengo posicionada la cartera.
Distribución de activos
A modo quizá más anecdótico, señalar que en las últimas semanas se han dado determinadas señales –lo que los ingleses llaman canario en la mina– que ponen encima de la mesa que los “chicos listos” de la City empiezan a ver oportunidades en algunos de estos activos estigmatizados y empiezan a separar el grano de la paja. Recientemente ha trascendido, que dos importantes fondos ingleses se han hecho con un paquete de acciones de una compañía industrial española que ha tenido que vender de forma forzada una institución financiera. Esto es parte de la vuelta a la normalidad en la que estamos inmersos y que en mi opinión no ha hecho nada más que empezar en lo referente a la renta variable.
Por último, no quería dejar de hacer hincapié en los buenos resultados que está teniendo Kalahari FI desde un punto de rentabilidad riesgo –batiendo al Ibex con un perfil de riesgo mucho menor-, lo que lo convierte en una magnifica forma de tener exposición a activos con un enorme potencial de rentabilidad pero con un riesgo acotado.
José Ramón Iturriaga, Gestor de Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities
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