Carta del Gestor · Alberto Espelosín | Marzo 2014

En Marzo el mundo ha esquivado la “tercera guerra mundial”, los Bancos Centrales han seguido con los estímulos monetarios, los indicadores de actividad se han ralentizado, los beneficios empresariales han seguido sin crecer en Europa, se han estabilizado gran parte de las monedas emergentes en un entorno de debilidad, los “alquimistas monetarios” han mantenido bajas las rentabilidades de los bonos a 10 años, los “abenomics” han seguido sin funcionar, China se ha unido a la guerra de las divisas y los periféricos se han convertido en el activo refugio. A pesar de todo ello, la mayor parte de los activos han presentado un comportamiento razonable y hasta cierto punto tranquilo, lo que sorprende con los fundamentales macro subyacentes. Los “bajistas” siguen sin poder explicarse este escenario donde la disfunción entre la macro y el precio se agranda. El optimismo campa a sus anchas y quizás ahora el peligro sea el exceso de complacencia y el hecho de que todo el mundo ha decidido que “pa´ dentro”.

Pangea sigue posicionado en una zona de riesgo conservadora (0-35% exposición neta renta variable) ante las expectativas de una corrección superior al 10%. Recordamos que el objetivo de Pangea es, a través del estudio de la macroeconomía y microeconomía, “ganar dinero de forma racional en cualquier condición de mercado con margen de seguridad para no cometer errores financieros graves a largo plazo”. Tenemos siempre nuestra cartera de acciones (microeconomía) que en estos momentos pesa un 45% del patrimonio del fondo y utilizamos la macro y la estrategia para cubrir o expandir dichas posiciones cuando veamos que se dan las condiciones de mercado y riesgo para hacerlo. La cartera es estable a largo plazo con una filosofía de “valor” y la permanencia de los valores es muy alta, siendo la cobertura o expansión la otra pata de la filosofía que se aplica para intentar evitar las fuertes caídas de mercado o aprovecharse de infravaloraciones extremas.

 “Pangea en el largo plazo es un fondo mixto global y flexible”

Nuestra principal “señal de vigilancia” macro es mi creencia en la imposibilidad de crecimiento de Estados Unidos sin estímulos monetarios a no ser que suban los salarios. Esto debería terminar con el “súper ciclo de beneficios” y suponer el fin de la “orgía de liquidez”, lo que debería provocar una corrección superior al 15% en el S&P500. Por ello, nuestra cartera de contado larga se sitúa en Europa, donde vemos que iniciamos el ciclo de subida de beneficios empresariales. Esta cartera se ha cubierto con venta de futuros sobre el S&P500 y todo ello dentro del estadio de riesgo 0-35%.

 ¿Qué niveles de mercado nos harían situarnos en otro perfil de riesgo?

Aunque hay una corriente de opinión que no encuentra relación entre el comportamiento de los mercados y la macroeconomía, yo creo que es la fuerza a largo plazo más potente para entender la rentabilidad de los distintos activos. Lo que quizás no se suele apreciar es que hay que distinguir entre la “economía real” cuyo mejor reflejo viene marcado por el factor trabajo y su objetivo de crecer en salarios, y la “economía financiera” que es la que cotiza en el mercado y que depende del factor capital cuyo objetivo es mejorar beneficios vía mejoras de productividad.

“Cuando los salarios crecen por debajo de la productividad hay que comprar bolsa y vender casas, y cuando los salarios crecen por encima de la productividad hay que comprar casas y vender bolsa”

Durante el primer trimestre, el riesgo de deflación en Europa junto con las tensiones geopolíticas y los flecos de las guerras de las divisas (con la entrada en juego de China) han provocado que el oro fuera uno de los mejores activos. Las bolsas occidentales han tenido un comportamiento discreto en un entorno de retirada de estímulos monetarios en USA y Europa. La bolsa japonesa ha sufrido fuertes pérdidas porque, a pesar de la expansión del balance del BOJ, los objetivos no se consiguen ante la imposibilidad de reducir la dependencia energética y la no subida de salarios.

Donde si suben los salarios es en Alemania haciendo que su bolsa tenga un pobre comportamiento a pesar de su robustez económica. En cambio, el Ibex recoge que los ajustes en salarios están provocando expansión de márgenes. También con el cambio de Gobierno en Italia se pueden alimentar las expectativas de solucionar su histórico problema de baja productividad. China, por el contrario, está perdiendo productividad con subidas de salarios y exceso de capacidad lo que hace que su bolsa baje un 41% desde máximos de Agosto de 2009 a pesar de que su economía ha crecido a tasas medias superiores al 8%. China entra en la guerra de divisas para no perder el turno en esta batalla de devaluar para salir del exceso de deuda, exceso que hace que los tipos sigan ultra bajos por un periodo largo de tiempo sosteniendo una “burbuja en el mercado de bonos” que empuja a los pocos ahorradores que hay en el mundo a cambiar su esquema de inversión y adentrarse en una bolsa mundial que está a su “precio justo” y solo “barata” si se le compara con dicha burbuja.

Rusia vuelve a ser el “malo de la película” y nadie quiere ir a él, pero recuerden el péndulo y quizás después del varapalo sufrido y cotizando a PER 5 sea una temática de inversión que hay que vigilar al igual que China y su relación con el cobre como leading indicator.

La rentabilidad de Pangea en el mes de Marzo ha sido de un 1.6% vs 0.4 del Eurostoxx 50. Es, sin duda, un dato razonable teniendo en cuenta que la exposición neta ha sido del “0%” al estar la cartera de contado cubierta en su totalidad con ventas de futuros sobre el S&P500. Este índice se revaloriza en el mes un 0.7%, poniéndose de manifiesto que la selección de valores ha sido correcta y que hemos aportado suficiente valor.

El patrimonio del fondo ha seguido creciendo y se sitúa a finales de mes en los 77 millones de euros. La rentabilidad desde que se inició el fondo el 17 de Mayo de 2013 es del 7.80% con una exposición neta del “0%” con lo que nuestro objetivo de generar valor a través de la macro y la micro se está cumpliendo y además con una volatilidad de 7 puntos.

La rentabilidad de Pangea desde el 31 de Diciembre de 2013 es del 5.2% vs 1.7% el Eurostoxx 50 y con una exposición neta en el período del “0%”. El comportamiento durante el año de los principales valores del fondo ha sido la clave para dar esa rentabilidad. A esto se ha unido la gestión de la cobertura que sólo ha restado 0.30% de rentabilidad cuando el S&P500 ha subido un 1.3% y, por tanto, debería haber drenado toda esa cifra. Hemos conseguido mitigar ese impacto gracias a la flexibilidad de poder moversnos entre el 0-35% de exposición neta junto con la rentabilidad positiva que han generado otras coberturas menores.

¿Cómo se ha conseguido una rentabilidad del 5.2% en el año 2014 con una cartera de contado del 45/55% y cubierta en su totalidad?

…y, ¿me arrepiento de no haber estado más expuesto a renta variable o de haber puesto la cobertura?

No, al contrario, creo que he respetado el concepto de “margen de seguridad” y sigo pensando que los riesgos latentes de mercado están ahí y que al igual que hay zonas geográficas donde los ajustes estructurales se están haciendo (periféricos y emergentes en menor medida), en USA se está alimentando un problema que puede acabar con una fuerte caída de los activos financieros excesivamente beneficiados por la “expansión monetaria”.

Pangea, como se apreció durante el último trimestre de 2013, tiene dos riesgos; riesgo de mercado y riesgo de cobertura. Ambos riesgos pueden ir mal simultáneamente al no ser una cobertura perfecta. En el medio plazo se tienden a igualar y la cobertura acaba cumpliendo su objetivo de cubrir la cartera. Lo que si hemos hecho ha sido rebajar progresivamente el riesgo global del fondo y el peso de la cartera de contado se ha reducido desde el 65% hasta el 45% para que en el caso de que ambos riesgos correlacionen de manera positiva el fondo sea más sólido y se vea menos afectado.

Las principales posiciones del fondo se han mantenido y se ha hecho cierta rotación sectorial hacia compañías más defensivas. Hemos vendido las mineras de oro que han tenido un comportamiento muy positivo pero no descartamos volver a introducir esta temática. Seguimos explorando nuevas oportunidades aunque el entorno de precios y de margen de seguridad no es el más apropiado.

Al cierre de esta carta mensual, tanto Europa como Estados Unidos, han marcado nuevos máximos, con lo que prevemos que aunque ésta dinámica pueda continuar no estamos lejos de una corrección significativa ya que se aprecia una fuerte sobrecompra y una rotación clásica que puede ser la antesala de dicha corrección.

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea [+info]

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Ficha AGF – Abante Pangea Fund | Marzo 2014