Carta del Gestor · José Ramón Iturriaga | Enero 2014

José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities [+info].

En el mes de enero el único índice de bolsa de los mercados importantes que ha acabado en positivo, por poco pero en positivo, ha sido el Ibex 35. El resto de índices ha cerrado el mes con pérdidas más o menos abultadas como consecuencia del repunte de volatilidad generado por los países emergentes. El mejor comportamiento relativo de la bolsa española desde mediados del año pasado merece una reflexión. Las razones que están detrás –reducción de prima de riesgo, recuperación económica mejor y antes de lo esperado y reversión del flujo de capitales– irán a más a lo largo del año que acabamos de estrenar. Un buen termómetro del gran apetito actual por el riesgo España es el resultado de la subasta extraordinaria del bono español a diez años de hace unas semanas. La demanda fue de 40.000 millones de euros mientras que España emite en el conjunto del año algo más de doscientos mil millones de euros. Es decir, la demanda de esta subasta hubiera servido para cubrir una quinta parte de la emisión de deuda de todo un año. En el páramo de rentabilidades que podemos encontrar en los bonos soberanos, son los periféricos los que se han convertido en el caramelo en la puerta del colegio.

Desde otro punto de vista, la recuperación macro en España está sorprendiendo incluso a los más optimistas. De los últimos datos conocidos cabe destacar el comportamiento del mercado laboral que ya ha empezó a recuperarse en el último trimestre del año pasado, sentando las bases para su recuperación en 2014 con crecimientos del PIB muy inferiores a los que históricamente hemos necesitados para crear empleo. La demanda interna también se ha dado la vuelta antes de lo esperado y ya contribuye de forma positiva al PIB –lo que no es en absoluto baladí porque pesa un 60%-. Asimismo, el inmobiliario ha hecho suelo y empieza a dar los primeros síntomas de recuperación.

Sin embargo, lo realmente diferencial de la bolsa española con respecto a sus homónimas de los países desarrollados es la valoración. La renta variable española está barata para el momento del ciclo en el que nos encontramos. Tenemos por delante varios años de recuperación fuerte de beneficios en un entorno de márgenes sostenidos y crecientes, es decir, el mejor de los mundos para el inversor en renta variable. La velocidad de esta recuperación es difícil de anticipar. Sin embargo, el descuento relativo con el que cotiza el mercado español con respecto a mercados comparables es el mejor indicador de que esto se puede producir a no más tardar.

En lo que respecta a los países emergentes, tan en boca de todos estos días, Argentina, por fin, ha decidido dejar de intervenir en el mercado de divisas lo que es buena noticia para el país. Es el primer e indispensable paso para empezar a poner la casa en orden. Es una medida que no sorprende a nadie, especialmente a los propios argentinos que ya llevaban tiempo viviendo en una realidad económica paralela que anticipaba la inevitable ruptura de un tipo de cambio artificial. La inflación real en Argentina está en el 30% –la oficial algo menos de la mitad-, el tipo de intervención está en el 20% y en el mercado negro el peso se cruzaba muy lejos del cambio oficial desde hace tiempo. A medida que han ido agotando las reservas internacionales, la capacidad de intervención ha desaparecido. En los últimos días, el peso argentino se ha depreciado un 20% contra el dólar y habrá que ver cómo evoluciona. Y aunque Venezuela les siga con toda seguridad en este aterrizaje forzoso más pronto que tarde, la situación de estos dos países no se puede extrapolar al resto de economías emergentes, ni latinoamericanas, ni del resto del mundo. El avance que se ha producido en muchas de estas economías los últimos años es inmenso. Hoy, tanto sus niveles de deuda externa en divisa distinta a la suya como la situación de su balanza de pagos no es comparable a la de otras crisis en estas zonas del mundo. La reacción –negativa– de los mercados es lógica pero no tiene pinta de que vaya a ir más allá. La exposición que, por ejemplo, tienen las empresas cotizadas españolas a estos dos países es mínima y, sobre todo, no creo que nadie lo valorara en nada.

Okavango Delta, en el mes de enero, se ha revalorizado un 6,8% y merece la pena destacar tres aspectos:

Por un lado, la subida del “guidance” de Catalana Occidente. La compañía, muy conservadora en sus estimaciones de beneficios, ha aprovechado el buen arranque de año y las mejores previsiones respecto a sus dos líneas de negocio -seguro de crédito y seguro tradicional- para aumentar las estimaciones de beneficios. La aseguradora sigue siendo un magnífico ejemplo de compañía española mediana que en el peor momento de la crisis de deuda llegó a cotizar a múltiplos de derribo como consecuencia de su exposición a los bonos soberanos y que hoy en día, y a pesar de haber más que doblado en precio desde mínimos, sigue cotizando a unos múltiplos sobre beneficios estimados para los próximos años muy atractivos.

Por otro lado, los resultados del cuarto trimestre de 2013 de los bancos locales españoles permiten hacer una lectura alentadora de las dinámicas de sus cuentas de resultados. En primer lugar, la morosidad empieza a dar síntomas de estar tocando techo –históricamente el máximo de morosidad se ha alcanzado seis meses después de que la economía hiciera suelo y, como recordarán, el PIB dejó de caer en el tercer trimestre de 2013-. Por otro lado, en la última parte del año pasado, el crédito, sobre todo a empresas, empezó a recuperarse tímidamente. La exposición a bonos españoles se ha reducido mucho, lo que es una buena noticia de cara a los exámenes que tienen que pasar en verano junto con el resto de bancos europeos y un buen síntoma de la evolución de la confianza de los mercados de crédito. Estos síntomas de recuperación, en el caso concreto de los bancos, quizá tengan algo más de importancia porque fue de su mano de la que entramos en el hoyo y puede ser también la que nos ayude a salir de él. El ejercicio que hay que hacer ahora, una vez que empieza a estar claro que no hay mayores necesidades de capital de cara a tener una idea de cuánto valen los bancos, es tratar de anticipar cuál va a ser su rentabilidad durante los próximos años en un entorno de costes de capital decrecientes. La enorme transformación que ha sufrido el sector como consecuencia de la reforma financiera –el número de entidades, por ejemplo, ha pasado de más de cincuenta a menos de nueve que realmente importen- hace que esas rentabilidades futuras sean difíciles de anticipar incluso para los propios bancos ya que estamos en un entorno completamente nuevo.

Y por último, empieza el baile de las operaciones corporativas. Una de las muchas consecuencias de haber estado tres años estigmatizados es que algunas compañías –fundamentalmente las internacionales– con presencia en España no han mantenido al día sus inversiones. El caso del sector de las telecomunicaciones es un buen ejemplo de las operaciones que se barruntan. Vodafone, por ejemplo, después de haber perdido terreno durante los últimos tres años al no participar en el despliegue de fibra óptica pretende recuperar el tiempo perdido comprando la empresa de cable española Ono. La inglesa, si quiere seguir compitiendo en el mercado español, no puede dejar escapar el tren de la línea fija porque es por ahí por donde va el mercado de las telecomunicaciones. Sin embargo, parece que Vodafone no es la única compañía que ha hecho este sencillo análisis y ha entendido la importancia que tiene tener una red de fibra en un país de cuarenta y tantos millones de personas –lo que le convierte en el cuarto mercado de la zona euro-. Liberty Global que hasta ahora no tiene presencia en España también parece querer participar. Por tanto, el baile en el sector de las telecomunicaciones ha empezado y son muchos los pretendidos –Orange, Jazztel, Prisa-. La llegada de algún invitado inesperado revolucionaría el patio. Mientras, las primeras parejas parecen haber saltado a la pista aunque lo importante en todos lo bailes no es con quién empiezas sino con quién acabas.

José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities [+info].

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