Carta del Gestor · José Ramón Iturriaga | Mayo 2014
José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities
Las bolsas en mayo han acabado subiendo y cerrando en máximos del año después de haber corregido algo en la primera parte. Por segundo año consecutivo, parece que el célebre dicho de vender en mayo y salir corriendo no se va a cumplir. La rotación sectorial que empezó en abril ha continuado y ha seguido entrando dinero en los sectores con perfil más defensivo.
Mi lectura sigue siendo parecida a la del mes pasado: toma de beneficios en aquellos sectores o valores que mejor lo han hecho simplemente por esa razón: el haberlo hecho bien. Estas dinámicas del mercado se enmarcan perfectamente en lo que los anglosajones definen como business as usual y no creo que haya que sacar mayores conclusiones en la medida que la película fundamental –macro y micro-, si acaso, ha mejorado.
Con respecto a mi cartera, cabe destacar que las correcciones que se han producido en algunos valores han sido significativas, aunque el mes se haya saldado con una subida de algo más de un 1%, lo que deja la rentabilidad en el año cerca del 10%. Lo mejor, por lo tanto, de lo que hemos visto en abril y mayo es que las inevitables tomas de beneficios que se producen en todo bull market ya las llevamos encima.
Los datos de PIB del primer trimestre del año confirman lo que ya intuíamos desde hace algún tiempo: España ha dejado de ser el principal problema de Europa. Ya no es ni siquiera el segundo o el tercer riesgo que tiene la UE, sino que junto con Alemania está liderando la salida de la crisis. Además en estas dos economías, el mejor comportamiento de la demanda interna está siendo lo que está sorprendiendo.
En lo que respecta al mejor comportamiento de la demanda interna española podemos señalar varios aspectos que están detrás. Por un lado, lo larga que ha sido la recesión –más que una recesión, lo vivido los últimos siete años ha sido una depresión en toda regla-, ha llevado a las bases de consumo a niveles insólitos. Un ejemplo: las ventas de coches ha pasado de dos millones en el año 2007 a seiscientos mil en el 2012. Si tenemos en cuenta que el parque móvil en España es de veintitrés millones de vehículos, esto llevaría a que la frecuencia de reemplazo sería de ¡treinta años! La media europea son diez. Si nos fuéramos a quince años, se venderían un millón doscientos mil, el doble que hace dos años pero todavía muy lejos de los niveles del 2007. Esta es la razón por la que las tasas de crecimiento de ventas de coches año contra año desde hace unos meses son tan altas: más treinta, más veinticinco, más treinta cinco. Y no es que quienes se están comprando coches los últimos meses no pudieran hacerlo hace un año, es que hace un año con la quiebra de España en las portadas de los periódicos el cuerpo no se lo pedía. Así que como las bases de consumo se han ido a niveles tan bajos, a nada que se recupera algo la confianza, las ventas se incrementan fuertemente.
A este efecto que es, por su propia naturaleza, temporal, hay que sumar el impacto que empieza a tener en la renta disponible de los consumidores los menores niveles de deuda. En los últimos años, el sector privado español se ha desendeudado mucho –casi cincuenta puntos del PIB-. Sin embargo el esfuerzo ha venido sobretodo de la mano de las empresas. Las personas físicas, por definición, reducen su deuda al ritmo del calendario de amortización francesa que marca su hipoteca que es la principal deuda que tenemos los españoles de a pie. En los próximos años el ritmo de vencimientos de hipotecas es muy alto. Vencen de media unos sesenta mil millones de euros al año en los próximos cinco años. Esto supone una mayor renta disponible –lo que dejas de pagar de hipoteca te lo puedes gastar en lo que quieras-. Y tiene otro efecto que es que los bancos van a prestar más. Los bancos que ya han alcanzado niveles de apalancamiento razonables, todo lo que les venza los próximos años lo van a renovar. Y como es mucho lo que vence, va a ser mucho lo que renueven lo que se traduce en más flujo de crédito –que no de stock- que es lo verdaderamente importante para la actividad.
Así las cosas, la realidad está batiendo a las estimaciones de, incluso, los más optimistas -entre los que lógicamente se encuentra el Gobierno- y tiene toda la pinta que esto va seguir pasando y vamos a ver como los analistas siguen corriendo una vez más detrás de una realidad que les pasa por encima.
Merece la pena hacer una reflexión sobre el pesimismo o escepticismo que sigue presidiendo los mercados con un ejemplo: la recuperación de la economía alemana. Alemania, hoy por hoy, en pocas palabras está sentando las bases para que vivan la primera burbuja de los últimos muchos años: tipos de interés de verdad reales negativos –los tipos de una hipoteca a plazo fijo a diez años, sin ir más lejos, están por debajo del 2%-; pleno empleo y salarios subiendo –las tres últimas revisiones salariales de los convenios colectivos más importantes se han saldado en incrementos salariales de entre un 3 y un 5%.-. ¿Les suena esta situación? Sí, es una situación muy parecida a la que vivía España en el año 2004.
Así las cosas y si la revalorización del euro no provoca el descarrilamiento de su industria exportadora –cosa que parece que Super Mario no va a permitir y menos ahora con los ánimos tan soliviantados tras las elecciones europeas-, la economía alemana está llamada a ser una de las grandes sorpresas de los próximos años. El crecimiento de la locomotora europea a un ritmo del 3% es bueno, se mire como se mire.
Sin embargo parece que el mejor comportamiento de la economía alemana, sorpresa positiva sin lugar a dudas, no es noticia. O por lo menos es menos noticia que todas las dudas con las que los estrategas y editoriales nos castigan todos los días: la ralentización de la economía china, el tappering de la Reserva Federal, los riesgos geopolíticos en distintas partes del mundo… Este comportamiento no sólo es humano sino que es del todo comprensible: después de los últimos años no está el horno para pizzas. De siempre, las buenas noticias no son noticia y ahora todavía menos. Sin embargo, y desde el punto de vista de las inversiones, más que un riesgo es una oportunidad enorme.
José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities [+ info]
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