Carta del Gestor · Juan Manuel Mazo | Septiembre 2013

Juan Manuel Mazo es gestor de Maral Macro FI y Maral Macro Fund [+info]

El pasado mes de Septiembre, Maral Macro [+info] obtuvo una rentabilidad de -0.61% con una volatilidad del 1.64%, y un resultado YTD de -0.31%. El resultado acumulado desde inicio es de 5.75% con una volatilidad de 2.42%, lo que supone un ratio Sharpe de 1.0.

Muchas veces lo urgente no deja hacer/ver lo importante. Permitidme que dé un paso atrás y me centre en lo importante….

¿Qué nos ha traído hasta aquí? ¿Cuáles son las razones de la crisis que vivimos?

En mi opinión, fundamentalmente se debe a un excesivo endeudamiento acumulado desde principios de los ochenta, y acelerado en el periodo 2000-07.

¿Hemos mejorado algo?

Parece que no mucho, la pretendida austeridad no se ve en los gráficos.

Adicionalmente y como consecuencia del excesivo endeudamiento de los agentes, familias y empresas, se desencadenó una crisis bancaria, que según zonas se ha ido solucionando. EEUU más rápido y Europa todavía está en ello, pero en este punto se ha avanzado algo más.

Finalmente, como consecuencia de la crisis bancaria, los estados se lanzaron a avalar al sistema financiero, lo que redundó en un incremento brutal de la Deuda Pública y una crisis de deuda, a la que se sumó la desconfianza en la supervivencia de la moneda única.

En este punto el avance de fondo es nulo o incluso estamos peor. Los saldos de deuda se siguen incrementando a ritmos incompatibles con la sostenibilidad financiera a largo plazo y los dos problemas identificados como causa de las dudas sobre el euro, unión bancaria y fiscal, están muy lejos de poder lograrse. Y ¿qué ha cambiado para que los mercados ya no se preocupen por estos temas? Creo que lo único que ha cambiado es la actuación de los Bancos Centrales, es decir ha cambiado la “percepción” de riesgo, pero en mi opinión no ha disminuido el riesgo real.

Adicionalmente, como tema estructural, me preocupa la creciente desigualdad social que se está produciendo en los países desarrollados, acrecentada con las políticas recientes de los Bancos Centrales, en el sentido de que son políticas que impulsan artificialmente el precio de los activos financieros y por tanto favorecen claramente a una parte muy pequeña de la población, y al mismo tiempo, la mayor parte de las clases medias ven progresivamente disminuir su capacidad de compra real derivada de la rentas salariales. Esta tendencia, unida a las dinámicas de envejecimiento poblacional en esos mismos países, me lleva a concluir que el Estado de bienestar es totalmente inviable tal y como está planteado hoy.

Respecto a lo acontecido en el mes de septiembre:

La economía europea sigue mostrando datos de crecimiento muy bajos en casi todos los países. En este mes hemos conocido datos de PMI manufactureros que indican una cierta expansión aún no refrendadas por los “hard data”, las ventas minoristas solo crecen en la eurozona el 0.1%, la producción industrial cae en Francia un 0.6% y en Alemania un 1.7% y existe una mayor debilidad del sector exterior en la mayor parte de los países, que empiezan a sufrir la mayor fortaleza del euro.

Las ventas de coches son las menores en 23 años.

Ventas de automóviles Eurozona

En Estados Unidos, los datos conocidos muestran una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los sectores más dinámicos, como el inmobiliario, que ya reflejan la subida de tipos de interés provocada por la amenaza de retirada de estímulos monetarios. Así, tanto los nuevos permisos de construcción (-3.8%), como los inicios de viviendas (+0.9%) y la venta de viviendas existentes (-1.6%) mostraron datos decepcionantes. Tampoco la actividad industrial muestra un mejor comportamiento y los pedidos de bienes duraderos sin transporte caen un 0.1%.

Por su parte, en Asia, Japón sigue con unos datos de actividad flojos, con un crecimiento del PIB estancado en el 0.9%, confirmado con los nuevos pedidos de maquinaria y el índice del sector servicios que caen un 0.4%.

Por lo que se refiere a España, lo primero es disculparme de una errata incluida en el informe del mes pasado, donde decía: “las administraciones públicas sigan gastando un 7% más de lo que ingresan” debía decir “las administraciones públicas sigan gastando un 7% del PIB, 70.000 millones, más de lo que ingresan”.

Parece claro que el déficit este año no se va reducir, alrededor del 7%, y el gobierno sigue subiendo impuestos, en este caso subida de las cotizaciones sociales (impuesto al empleo), y por tanto disminuyendo adicionalmente la renta disponible de empresas y familias, en vez de hacer lo que es evidente, reducir el tamaño del sector público. Además los datos muestran que la demanda agregada no termina de despegar y la producción industrial se mantiene en territorio negativo a pesar de la mejora de la balanza comercial que procede principalmente de la caída de las importaciones. La cifra de negocios se redujo un 2.1% en el año, la producción industrial se mantiene en el -1.4% y las ventas minoristas están en el –4.5% en términos interanuales.

Durante el mes de septiembre también hemos conocido los resultados de las elecciones en Alemania, y durante el mes de octubre empezaremos a apreciar la política que adoptará respecto a los países de la periferia que necesitan financiación adicional como puede ser el caso de Grecia o Portugal.

Mercados

Respecto al comportamiento de los mercados durante el mes lo más destacado ha sido el aplazamiento inesperado de la retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal, que provocó una depreciación muy importante del dólar frente a la mayoría de las divisas. Este movimiento puede condicionar las futuras actuaciones de las autoridades monetarias que intentarán que sus divisas no se aprecien de forma significativa y que el sector exterior no perjudique la ya débil recuperación económica. Así por ejemplo, hemos visto como el BCE ha empezado a hacer declaraciones sobre un nuevo paquete de liquidez o LTRO.

Por otra parte, sigo creyendo que los mercados de renta variable, se encuentran sobrevalorados respecto a los fundamentales representados por el crecimiento de los beneficios empresariales.

Un saludo,

Juan Manuel Mazo (@JuanMMazo), gestor de Maral Macro [+info]

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Evolución Histórica de Rentabilidades Mensuales:

Anexo: