Carta Trimestral · José Ramón Iturriaga
Carta del Gestor · Marzo de 2013
En los últimos días de marzo, el mercado ha perdido todo lo ganado desde principios de año como consecuencia fundamentalmente de la incertidumbre derivada del rescate de Chipre; de las –inoportunas– palabras del nuevo Presidente del Eurogrupo con respecto al patrón de futuros rescates; así como del resultado –o más bien falta del mismo– de las elecciones en Italia.
En mi opinión, no se ha roto nada o al menos nada que no lo estuviera ya.
La gestión del rescate chipriota, es evidente que ha sido manifiestamente mejorable y vuelve a poner encima de la mesa las dificultades de Europa para solucionar sus problemas. El único aspecto positivo del rocambolesco sainete del que hemos sido espectadores, es que queda demostrado que la capacidad de los países rescatados de chantajear al resto –amenazando con salidas unilaterales del euro– no existe: la alternativa a cumplir con la Troika es mucho peor y los atribulados mandatarios de los países intervenidos, después de más o menos aspavientos, lo acaban comprendiendo.
Los comentarios del Presidente del Eurogrupo tampoco fueron oportunos y menos en las circunstancias actuales. Pero no dijo nada que no supiéramos: el marco propuesto de resolución bancaria –que conocemos desde junio de 2012 y cuyo desarrollo es indispensable para avanzar en la unión bancaria europea-, ya contempla, entre muchas otras cosas, la posibilidad de que los depositantes de más de cien mil euros puedan participar en algunos esquemas de restructuración bancaria a futuro. Quizá no fuera el momento de hablar de las bondades de este modelo –que las tiene y muchas– pero importa destacar que lo que no hace este planteamiento es romper ningún paradigma: a grandes rasgos es muy parecido al sistema de resolución que está ahora mismo vigente en Estados Unidos donde, por cierto, los bancos se financian a un tipo inferior a los europeos.
Con respecto al resultado electoral italiano, nada nuevo bajo el sol: Italia lleva desde la Segunda Guerra Mundial en esta situación y partidos pintorescos como el Cinco Estrellas de Grillo, han tenido representación anteriormente sin que tuviera mayores consecuencias.
Tras el revolcón inevitable en un mercado como el actual –en el que primero se atiza y luego se analiza– creo que las consecuencias deberían de ser limitadas porque al final no se ha roto nada. La posibilidad de un “bank run” –salida de dinero de algún banco o sistema financiero de forma desordenada– que es el escenario con el que se ha especulado últimamente es ínfima. Las dudas sobre la seguridad de los depósitos o sobre si el rescate de Chipre es o no modelo de futura intervenciones lo ha dejado muy claro el señor Draghi.
En cualquier caso y a pesar de todo el ruido que –como siempre en todo lo relativo a la crisis del euro– ha sido mucho, mal intencionado y poco sustanciado, las primas de riesgo se han mantenido inalteradas cerca de mínimos del año. El momento procesal de la crisis de deuda es otro. Y aunque las pifias políticas son lamentablemente inevitables, se pueden descartar los desenlaces apocalípticos con los que muchos se han llenado la boca en los últimos tiempos.
La clave en mi opinión sigue siendo la progresiva normalización de la percepción de riesgo con lo que eso supone para los distintos activos. La macro y la micro -por la misma razón, aunque en sentido inverso que los dos últimos años- siguen relegadas a un segundo plano.
El sentimiento tan negativo, algo pocas veces visto, que existe hacía todo lo que suene a periférico y en concreto a España, proporciona algunas oportunidades de inversión muy interesantes.
Las valoraciones en el caso de algunas bolsas de las llamadas periféricas no son justificables y menos aún en un entorno de estabilización de los beneficios empresariales. La dispersión de valoraciones, tanto entre mercados como sectorialmente, es otra buena muestra de la distorsión que se ha producido en el mercado y de la enorme aversión al riesgo que se ha vivido últimamente.
Shiller P/E del MSCI Spain comparado con la media histórica a largo plazo
Tabla del ratio P/E de los principales países del mundo
Para más información, descargue la Carta completa [PDF] (incluye un informe sobre el posicionamiento de los fondos y sus resultados)
José Ramón Iturriaga es Gestor de Okavango Delta FI, Kalahari FI y Abante Spanish Opportunities
Twitter: @JRIturriaga