Entrevista a Juan Manuel Mazo, gestor de Maral Macro FI

Entrevista publicada el 02-07-2012 en la red social Unience. Ver documento en medio original.

Un cumpleaños feliz, muy feliz el que está celebrando Maral Macro FI  estos días. El fondo lanzado hace un año por Juan Manuel Mazo ha conseguido algo que hasta extraña: alcanzar un patrimonio bajo gestión cercano a los 90 millones de euros y una rentabilidad de casi el 7% desde su inicio el 30 de junio de 2011.

El fondo ha cumplido más que de sobra su mandato: obtener rentabilidad positiva con independencia de la evolución de los mercados.
A ello sin duda le ha ayudado su amplia y diversa experiencia: más de 26 años en mercado –“cuando empecé ibamos a las subastas de deuda con telex”, recuerda-, de los cuales 22 en tesorería –10 de ellos como responsable de tesorería y cartera de inversiones en Caja Madrid-. Ha trabajado en grandes entidades, como Santander, y en gestoras independientes, como Bestinver. E incluso en un fondo de inversión libre, en su paso por Valorica al mando del Valorica Macro entre 2007 y 2010.
Siempre con el control de riesgo como obsesión, con la búsqueda de rentabilidad positiva como objetivo esencial. Eso, dice, le ha ayudado a navegar con cierto desahogo por unos mares tan complejos como los que han agitado los mercados durante el primer año de Maral.
Este fondo forma parte del parte del universo Smart-ISH Fondo de Gestores, porque cumple los requisitos, pero el fondo Smart-ISH tiene como política no invertir en él por ser un fondo también gestionado por Abante. Os dejamos con la entrevista.
Pregunta: ¿Qué balance haces de este primer año de Maral Macro, en un ejercicio como este que ha sido tan complejo para los mercados?

Juan Manuel Mazo: En realidad llevamos ya cinco años de estos mercados. Empezó en verano de 2007 cuando los mercados interbancarios se secaron tras el impago de unos fondos de Lehman, aunque las bolsas hicieron máximos en noviembre. Ha sido un año complicado, pero sobre todo para los gestores de fondos long only de bolsa y no tanto para los que proponemos retorno absoluto.
El fondo lleva casi un 7% de rentabilidad en este primer año, con una volatilidad de 2,6%. Esto nos da un ratio sharpe –rentabilidad por unidad de riesgo sobre el activo libre de riesgo– de 2,5 y hay muy pocos fondos no sólo en Europa sino en el mundo que puedan ofrecer un sharpe de 2,5.

Pero no sólo es un año muy positivo en rentabilidad y riesgo, sino en crecimiento del patrimonio. Estamos cerca de 87 millones de euros en activos bajo gestión, lo cual nos hace uno de los fondos de retorno absoluto más grandes de España con sólo un año de andadura. El balance es muy muy positivo.
P: ¿Por qué en tu estilo de gestión le prestas más atención al riesgo que a la rentabilidad?

JMM: Hay dos razones. Primero, porque he crecido en un entorno de gestión de tesorería, donde el mandato es retorno absoluto cada año. El presupuesto es ‘gana tanto dinero, con tanto riesgo y con este stop loss’. Esto te obliga a ponderar todos los riesgos, y no sólo de mercado. También de ejecucion, de liquidez, de contrapartida… Ha sido una ventaja enorme mi “entrenamiento previo”.
Y segundo, porque la rentabilidad es una consecuencia de haber trabajado con acierto en el ámbito del riesgo. Si trabajas bien el riesgo, es más probable que la consecuencia sea una buena rentabilidad consistente a medio plazo. Por tanto, el riesgo no es secundario, es lo primero. Te salva de meter la pata de manera grave, no sufrir una caída muy importante. Y eso sólo se consigue gestionando bien el riesgo, todos los tipos de riesgo.

P: ¿Pero qué es el riesgo? Porque para muchos gestores es comprar compañías que no cumplen las estimaciones de beneficio, no tanto sufrir caídas temporales de las acciones.

JMM: En mi caso el riesgo es perder dinero. Mi propuesta es no perder dinero en ningún año natural, del 1 de enero al 31 de diciembre. Para mí el riesgo es una pérdida de capital, tener pérdidas. A mí si me importa que los activos que compro caigan un 30% o que suban un porcentaje determinado…

P: Pero ahí la clave es el timing también. En tu caso la pérdidas es un año natural, aunque también analizáis la pérdida máxima a plazos más cortos.

JMM: Tenemos un límite mensual y un límite anual, pero la monitorización es en tiempo real. Nuestros sistemas de gestión nos permiten saber en tiempo real cómo estamos en todo momento. En cualquier caso, esto es sobre nuestro mandato, que es muy distinto por ejemplo a un mandato de gestión value de acciones. Mi mandato es el que es y utilizo los instrumentos necesarios para lograrlo. Pero mi mandato no es mejor ni peor. Es diferente a los otros mandatos de otros gestores.

P: De hecho coincides con gestores como los de Bestinver con autores de referencia comunes, como el caso del profesor Huerta de Soto.

JMM: Yo de hecho trabajé tres años en Bestinver. Pero no tiene nada que ver. Mis ideas respecto a la macroeconomía, o lo que se hace bien o mal, son indiferentes de cómo se gestiona el riesgo, aunque lógicamente mi visión macro se plasma en la gestión. Sigo a los mejores autores, y gracias a Internet en tiempo real, me paso casi la mitad de mi jornada leyendo a gente para formarme la mejor opinión posible.

P: Danos algunos nombres de autores que sigues.

JMM: Gente que está en páginas como ZeroHedge, Business Insider... Me ha gustado mucho siempreRogoff y Reinhart, Garicano, Stephen Roach, Roubini… A los que se considera los famosos permabears –siempre bajistas-… Yo también lo soy –se ríe-, pero no escribo –dice con ironía-. Bueno, no siempre, a veces he estado alcista.

P: Mucha gente les acusa de fijarse sólo en lo negativo…

JMM: ¿Pesimista o realista? En realidad me he quedado corto para la situación en la que estamos… Trato de aproximarme a la realidad macro con el enfoque más científico posible, a través de los datos. A mí me preocupa la realidad macro desde principios de la década anterior. En 2002 hice una presentación que se llamaba la ‘Lecesión‘, aludiendo a la L famosa de la economía japonesa. La macro es una especie de física que dice que si pasan estas cosas van a pasar estas otras. Si un país se endeuda en un alto porcentaje del PIB en un activo que no genera rentas como el ladrillo va a pasar esto…
Pero no somos más listos. Simplemente se trata de proyectar una aproximación científica al análisis macroeconómico. Yo he estudiado mucho Japón, que pasó de ser un milagro a un desastre que aún no ha terminado.

P: Pero de nuevo entran en juego los plazos. La burbuja en España la veías por ejemplo desde el año 2003, pero estuvo sin pincharse hasta 2008.

JMM: Por eso no utilizo sólo técnicas de análisis macroeconómico para gestionar. Nosotros utilizamos 5 tipos de análisis, que si nos las usas estás más cojo a la hora de enfrentarte al retorno absoluto.
Por un lado, el análisis macro es el motor principal de las ideas de inversión y que ya hemos comentado, pero también hay que hacer análisis micro en algunos activos; en tercer lugar, análisis cuantitativo para estudiar los parámetros de riesgo, pero siempre teniendo en cuenta sus limitaciones; en cuarto lugar el análisis técnico que es muy importante para el timing de las inversiones y, por último, el análisis de flujos, que te ofrece indicaciones muy interesantes sobre qué están haciendo los distintos tipos de inversores, institucionales, retail, fondos de inversión, derivados…
Para Maral Macro, los cinco son muy importantes en distintas fases, para tener idea de por dónde se mueve la economía y cuál la rentabilidad de los activos a corto plazo. Y también para seguir los catalizadores de los movimientos del mercado. De hecho, hoy en día los mercados se mueven mucho más por decisiones políticas y de bancos centrales que por las cifras macro y micro que salen de las economías y las áreas geográficas. Esto hay que saberlo, conocerlo y medirlo. En la gestión de retorno absoluto no importa tener razón, importa no perder dinero.
Y aquí entra una herramienta muy importante en nuestro caso que es el stop loss, que yo llamo nuestra cura de humildad. Nuestro sistema no nos permite tener activos en cartera que no lo están haciendo bien.

P: Has comentado que dedicas la mitad de tu tiempo a leer, ¿Y la otra mitad?

JMM: Trabajo en el proceso de inversión. Leer nos ayuda sobre todo al análisis macro y al análisis de flujos, ver qué está haciendo la gente y tener una foto de la realidad. La otra parte del tiempo la dedico a seguimiento de mercado, lo cual en terminología de trading me da el feeling, y al análisis técnico. A ver cómo están los gráficos a corto plazo, porque los largos los tengo claro y no necesito mirarlos día a día. Nosotros seguimos 80 instrumentos, mercados y activos de los que cada semana publicamos un informe de uso interno.

P: ¿Con qué frecuencia operáis en cartera?

JMM: Todos los días hemos operado en lo que va de año. Hay días que hacemos 50 operaciones y otros que hacemos 2. Esto no implica más ni menos riesgo. O llegamos al objetivo que nos hemos propuesto para ese activo o nos salta el stop loss.

P: ¿Cómo gestor cuando lo pasas peor, cuando el mercado sube y estás fuera?

JMM: Bueno, no sólo cuando sucede eso. En general, cuando el mercado no me da la razón. Y para que esto no suceda, para no depender de las sensaciones, tenemos los stop loss. Pero nuestro fondo es discrecional, no es cuantitativo ni híbrido. Ningún fondo cuantitativo, salvo Renaissance, lo hace bien de manera consistente durante un periodo largo de tiempo.

P: Y en estos mercados que se mueven tanto a golpe de banco central o declaración política… ¿Qué hacemos?

JMM: Lo primero es gestionar de manera muy táctica. A veces nos vamos a casa sin una posición clara abierta. En este contexto hay mucho de ruleta en la gestión, de blanco o negro, y eso supone que tienes una probabilidad del 50% de acierto. Yo para tomar una posición necesito el doble de posibilidades de ganar que de perder. Salvo que los precios me permitan meter posiciones con ese doble de posibilidad, no hago nada. Básicamente, operamos con renta variable, renta fija y divisas, que tienen el 90% del riesgo de la cartera. Si no veo esas opciones de ganancia/pérdida no hacemos nada.
Lo segundo, que la maduración de esas ideas en cartera es mucho más corta. La posibilidad de que los precios suban o caigan un 5% un día por una declaración política son mucho más altas en este escenario, y por eso recogemos antes ganancias o ponemos stop loss más ceñidos para limitar más las pérdidas.

P: ¿Cómo ves la crisis de riesgo europea?

JMM: Lo veo mal. Crisis de deuda hemos vivido unas cuantas, pero lo diferente de esta crisis es que se dan muchas al mismo tiempo. En 2008 salieron los estados a avalar al sistema financiero en su conjunto. Como la percepción de esa necesidad de aval ha ido creciendo, llega el momento en que el mercado se da cuenta de que el avalista está perdiendo su credibilidad a pasos agigantados. Esto pasó en 2010, cuando llegamos a la cuestión de quién avala entonces al avalista, que en Europa es claramente Alemania.
Lo que está herido de muerte es el mercado de deuda pública, que es lo que debemos restaurar. El problema no es el rescate bancario, que al final es un 5% del PIB, sino que el estado no puede salir a financiarse para ese rescate.

P: ¿Y cómo lo solucionamos entonces?

JMM: La respuesta es evidente: que avale el último avalista, pero Alemania hace lo que haría cualquier avalista: gratis no. En realidad es aún más complejo, porque si Alemania no avala le costará también dinero. El avalista quiere controlar los procesos de gastos, no quiere poner dinero para seguir financiando aeropuertos vacíos ni pagando 17 comunidades ineficientes.

P: Eso implica más recortes y trae a escena el debate que hay en la sociedad y los medios sobre más ajustes o impulsar el crecimiento.

JMM: Pero es un debate falso. Es austeridad obligatoriamente porque no nos financian. Esto no ha pasado en Japón porque allí se autofinancian. Pero aquí no nos financian. Y como hemos vivido en un modelo de financiación permanente del crecimiento… El debate austeridad-crecimiento es ridículo. Va a haber austeridad sí o sí.
Otra cosa es como debería aplicarse esa austeridad, que los políticos no se quieren dar cuenta, y esto es lo realmente indignante. No puede recaer todo el esfuerzo en el sector privado. ¿Qué le están haciendo? Le cortas la financiación, le bajas los salarios nominales, le subes los impuestos y le subes el precio de todos los servicios semipúblicos, electricidad, luz y energía. Estás machacando al sector privado, que es el que crea empleo. Hay que reducir el sector público a la mínima expresión. Tenemos que plantearnos cuál es la dimensión del sector público que nos podemos permitir con nuestro volumen actual de ingresos.

P: Precisamente tenemos esta semana por España a Paul Krugman, el premio Nobel, que dice que esa austeridad es el gran error, el gran problema de Europa.

JMM: Pero es que es falso. Krugman se olvida de una parte de la ecuación: quién financia esto, quién pone la pasta. Los keynesianos están todo el día con el gasto público, pero el gasto público hay que financiarlo. Lo pagamos los ciudadanos, es como una subida de impuestos. Si no tenemos crédito tenemos que gastar lo que ingresamos, puro sentido común.
Y aquí está de fondo en realidad algo mucho más profundo: el crecimiento potencial de las economías, que será muy bajo si no se hacen profundas reformas para ser más competitivos. ¿Europa está dispuesto a asiatizarse? A trabajar más por menos, como los asiáticos. Si no estás dispuesto, no serás competitivo. El gasto público sólo supone crecimiento de impuestos a futuro y que acabe pagando la ronda el ciudadano. Ojalá hubieran venido antes los hombres de negro…

P: Pero los partidarios de estas tesis, como Krugman, argumentan que EEUU está creciendo con esas políticas mientras Europa está en una crisis profunda.

JMM: Es que no es verdad. No se puede utilizar este argumento de manera oportunista. Cuando Alemaniahizo las reformas a principios de la década pasada, podrías haber dicho que Alemania estaba fatal yEspaña fenomenal. Pero después hemos visto que nosotros estábamos subidos en una burbuja inmobiliaria y de deuda, y que ellos estaban en lo correcto.
Las economías que viven por encima de sus posibilidades van a decrecer en el futuro todo aquello que había crecido de prestado en el pasado. Al final eso es la deuda, crecer hoy con cargo al futuro. La deuda no es algo malo, pero necesitas que el rendimiento que obtienes con la deuda sea superior a los costes de la deuda. ¿Qué va a pasar cuando EEUU tenga que ajustarse? ¿Qué pasará con los treasuries y el dólar si la gente deja de tener confianza? Es mucho más sano tener las finanzas saneadas.

P: Lo otro implica pensar que nunca tenemos que sufrir, que siempre podemos ser felices sin esfuerzos.

JMM: Es que las cosas cuestan trabajo, y esto es aplicable a todos los ámbitos de la vida. Para sacar una carrera tienes que sacrificarte. Y los keynesianos dicen que no, que metamos más dinero y más dinero y más dinero en gasto público. Es que además estamos aquí por eso, por el dinero fácil y el gasto con endeudamiento. Si Greenspan y compañía no hubieran tenido los tipos artificialmente bajos durante tanto tiempo no estaríamos aquí. De hecho, en realidad cuando peor lo pasaba gestionando es cada vez que escuchaba a Greenspan. Es que era una estafa. Se incitaba a la gente a tomar decisiones que iban a arruinar sus vidas. Y ahora se sigue haciendo.

P: ¿No es una locura del mercado pagar dinero a Alemania por prestarle dinero? ¿Tiene sentido que se financie con tipos negativos?

JMM: No lo es si crees que esto va a seguir empeorando y que Alemania no va a pagar en ningún caso. Si no crees que es el fin del mundo, que yo no lo creo aunque sí veo una situación muy complicada, o queAlemania tendrá que avalar parte de todo este lío, comprar a estos niveles es absurdo. Pero yo me he puesto bajista ya dos veces de bono alemán y he tenido que cerrar la posición. Así que por disciplina en la operativa no vuelvo a tocar este activo en un tiempo.

P: ¿Qué te hace falta para asumir más riesgo de renta variable?

JMM: Ver cierta solución al problema principal, la situación de la deuda pública. La semana pasada en el consejo europeo hemos visto uno de los intentos más importantes, con planes que tienen mucho sentido y pueden ser muy positivos, pero esto no se puede hacer en una noche porque hay mucha gente envuelta. Necesita mucho tiempo. El mercado de deuda pública es de oferta infinita, porque cada semana hay emisiones, pero la demanda puede irse a 0. Y esto es muy grave.

P: ¿Pero qué ‘necesitas’ que digan? ¿Eurobonos?

JMM: Esto no lo van a hacer, porque el bono alemán se desplomaría. Pero hay soluciones intermedias que no suenan mal. Eso sí, ellos querrán tener el control de la tarjeta de crédito, no podremos gastarnos lo que queremos.
La clave ahora mismo es el mercado de deuda. La bolsa puede subir un 6% un día, pero lo que hay que mirar son los bonos. ‘Es el mercado de deuda, estúpido’, parafraseando al dicho. Ahí es donde está la clave, donde se responde a la pregunta quién avala al avalista.

P: ¿Qué probabilidad le das a la ruptura del euro?

JMM: Ahora muy baja.

P: ¿Y de que salga Grecia?

JMM: Eso sería fantástico. Y esto lo veo probable porque no van a cumplir lo que han dicho y no les va a dar más dinero. Pero la salida de Grecia no implicaría un terremoto en el mercado. Esto sólo ocurre cuando los precios no recogen el escenario que luego sucede. Lehman sí fue inesperado, pero la salida de Greciaya figura en los precios de los activos. Lo que pasa es que la alerta general es la forma que tienen los políticos de llevar las situaciones al límite y tratar que así las cosas se hagan. Pero mira Islandia, impagaron y ahí están tan felices.

P: Además de Europa, ¿Qué te preocupa ahora mismo?

JMM: China, que es un ejemplo curioso. Si miras los datos como consumo de cemento, venta de coches, de ventas minoristas, consumo de energía… Ves que no crece, que decrece. Todos los que les compramos estamos peor, y por lo tanto compramos menos. Pero es que además el consumo interno se está debilitando. Pero es un mal momento para que lo digan, porque además este año hay cambio de líder político.
EEUU ya lo hemos mencionado también, tiene que hacer su ajuste sí o sí, y esto va a tener un duro efecto en crecimiento y empleo. Quizá se acelere si ganan los republicanos.
Y por último, hay un tema geoestratégico con unos riesgos enormes y que me preocupa mucho, que es el tema de Siria, Turquía, Irán e Israel. Básicamente en Irán, quién gobierna allí. Y Siria es el peón para saber que pasará en la zona. Hay peligro de un incremento gigantesco de la tensión en la zona.

P: Esto podría hacer subir el petróleo, que anda muy débil con el enfriamiento chino.

JMM: Sí, y yo estoy pensando sobre esta idea. Ahora bien, no sé cuánto vale el petróleo, no tengo ni idea, como el oro, sé por qué se mueven, pero no cuánto valen…