Visión de mercados | Enero 2020
Gran cierre de año en los mercados financieros. Las principales preocupaciones de los inversores al comenzar el ejercicio, el Brexit y la guerra comercial, progresaron adecuadamente a medida que avanzó el ejercicio, aumentando así el apetito por el riesgo de los inversores. Además, los bancos centrales pusieron encima de la mesa nuevos estímulos monetarios durante el segundo semestre, lo que ha ayudado a mantener reducida la volatilidad. La gran mayoría de activos financieros, incluyendo la renta fija y las materias primas, han obtenido una notable revalorización en 2019.
El índice mundial de renta variable ganó un 24,9% en el año, medido en moneda local, y un 27,5% en euros. Estados Unidos lideró las ganancias, con una subida del 28,9% en el S&P 500 y del 35,2% el Nasdaq, mientras que el avance en Europa fue del 22,2% y España fue uno de los mercados con menor rentabilidad del año, con una revalorización del índice del 11,8%.
Desde el punto de vista macroeconómico, el año 2019 ha estado caracterizado por la desaceleración económica a nivel mundial. Si en 2018 la economía global creció un 3,6%, en 2019 vamos a rozar el 3%. Las políticas proteccionistas y las tensiones comerciales están detrás de este proceso. En 2020, se espera cierta recuperación económica y el FMI estima un crecimiento mundial del 3,4%. Ciertos indicadores de confianza empresarial ya comienzan a apuntar a cierta mejora. La firma de la fase 1 del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China se ha fijado para el 15 de enero, lo que debería apuntalar esta mejora incipiente. En Europa se proyecta un crecimiento del 1,5%, en Estados Unidos cercano al 2% y en los países emergentes, que cogen de nuevo el testigo del crecimiento, del 4,6%.
El 2019 ha estado marcado por las revisiones a la baja en los beneficios empresariales a ambos lados del Atlántico. Con el año aún sin cerrar, se espera que los beneficios en Estados Unidos terminen con una subida del 2%, cuando a comienzos de año se esperaba un incremento de entre el 5% y el 10%. En Europa, ha ocurrido algo similar, aunque va a ser complicado que los beneficios no cierren el año con ligeras caídas. Como suele ser normal a estas alturas de año, las previsiones de crecimiento de beneficios para el año en curso se sitúan entre el 9% y el 10%. A medida que avance el año y que nos acerquemos a los periodos de presentación de beneficios, estas estimaciones de los analistas se irán ajustando. A priori, incrementos del 10% parecen difíciles de conseguir.
Movimiento pendular: 2020 empieza con mayor apetito por el riesgo
En este momento, y después de tres años muy pendulares (un 2017 muy bueno para casi todos los activos, un 2018 malo para todos los activos y un 2019 muy positivo), nos hallamos en el extremo casi opuesto al que nos encontrábamos hace doce meses. Entonces, las sensaciones eran muy negativas, se hablaba sobre una inminente recesión y el precio de los activos reflejaba estas malas expectativas después de un último trimestre devastador. Nos pareció una buena oportunidad para comprar a buenos precios y por eso comenzamos 2019 con una clara sobreponderación en renta variable. Teníamos malas noticias, pero buenos precios.
Un año después parece que todo está bien y que el horizonte se encuentra despejado para otro buen año en los mercados financieros. Casi descartado el Brexit sin acuerdo, con la guerra comercial progresando hacia la fase 2, un impeachment que no va a prosperar, unas nuevas elecciones que probablemente ganará Trump y, todo ello, apuntalando una inminente recuperación del crecimiento económico. Y, si algo se tuerce, ahí tenemos a los bancos centrales o los tuits de Trump para reparar los daños. Las expectativas son elevadas y así están reflejadas en el precio de los activos. En este contexto de mayor apetito por el riesgo, hemos ido reduciendo gradualmente nuestra exposición a renta variable hasta terreno neutral.
Infraponderación en renta fija, neutralidad en renta variable
Las alternativas de inversión siguen siendo escasas pues, con los tipos de interés donde están, invertir en renta fija a medio y largo plazo va a ser poco rentable. Un año más, es difícil pensar que el 2020 pueda ser un buen año para la renta fija. Los niveles de partida son tremendamente bajos y venimos de un año 2019 récord en el que los índices de renta fija han obtenido retornos de doble dígito en prácticamente todas las categorías de activos. Los tipos de interés de corto plazo están muy anclados tanto en Europa como en Estados Unidos debido a las políticas monetarias de los bancos centrales, pero, si se produce una mejora macroeconómica (aún está por ver), podríamos tener repuntes en los tipos de interés de medio-largo plazo, lo que nos lleva a seguir manteniendo posiciones con duraciones cortas.
Es en la renta variable donde creemos que va a estar el motor de la rentabilidad futura de nuestras carteras. Es algo así como el activo por defecto para el largo plazo. Sin embargo, creemos que a corto plazo hay que estar algo más cautos después de las fuertes subidas de los últimos meses. Decía Howard Marks que el mayor riesgo es la creencia generalizada de que no existe riesgo. No sabemos si estamos en ese punto todavía, pero, al menos en la bolsa de Estados Unidos, observamos cierta alegría en las cotizaciones y niveles de sobrecompra elevados. El S&P 500 se encuentra cotizando a niveles de P/E Forward cercanos a 19 veces, lo que supone pagar por los beneficios estadounidenses más que su media histórica (niveles de 16), con muchas empresas cotizando a múltiplos aún más altos.
En este contexto, además de reconducir los niveles de riesgo de nuestros fondos a niveles de neutralidad, hemos implementado en los mismos unas coberturas sobre el S&P 500 con vencimiento septiembre 2020. Esta cobertura, mediante opciones, permitiría cubrir caídas entre los puntos 3.050 y 2.550, es decir, para el tramo de caída que supere el 6% y hasta un límite del 22%.
Así, en términos de valoración, seguimos observando las mejores oportunidades de inversión en los mercados de renta variable. Aunque consideramos que la bolsa estadounidense está cotizando a niveles menos atractivos en términos relativos, sí vemos interesantes las valoraciones de Europa, Japón y los mercados emergentes, sobre todo en la región de Asia-Pacífico. Para el mes entrante mantenemos nuestras recomendaciones de inversión: neutrales en nuestro nivel de exposición a renta variable (50%), infraponderación en renta fija (35%) y sobreponderación en activos monetarios (15%).